“稳中带凶。”

(资料图片仅供参考)

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。

开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。

给我所有读者的一封信

给我所有读者的一封信（语音版）

这是我从0开始，分析济川药业的第3篇文章，在上一篇（一家“A股前5”的公司）中，我提到：

“到了这里，“鸟瞰”的部分完成，我们小结一下，有几个值得记住的点：

1、论ROE的整体表现（平均值、持续性），过去10年，济川药业大概可以在A股排到前5，如果结合关键比率来看，也能排到前10。

2、济川药业和被借壳的洪城股份相比，很好地展示了“好坏生意”的财务指标对比，体现在净利率、毛利率、运营损耗率、总资产周转率等方方面面。

3、济川药业的产品盈利能力突出且稳定，80%以上的毛利率就是明证。

4、销售费用率的管控卓有成效，但依然还很高；管理费用率的管控挺“狠”的，说降就降，有可能是公司管理者掌控力和公司强执行力的表现。

5、公司2019-2020年，甚至包括2018年，应该是遇到了比较棘手的问题，这很可能造成了公司的营收下滑，并且让公司在费用管控、研发投入等角度做出了比较大的转变。

6、如果单从净利率的角度来看，逐步上升的净利率，显示这个生意似乎是个不错的生意模式，但还有待了解原因和分析判断。

7、简单从负债率来看，公司还是比较稳健的，只有20%出头的资产负债率。”

我们接着来看。

对济川药业的历史表现有了一定了解以后，我们以2022年报为切入点，看看公司三张报表的数据，更重要的是，试图去理解公司生意模式的特点。

我们先从资产负债表开始看起：

2022年，济川药业一共有150亿资产，其中，36亿是欠别人的负债，114亿是净资产。

我们先来看负债，可以按照性质简单分成两部分：

第一部分，有息负债4亿，就是一笔短期借款；

第二部分，经营性负债大约30亿，包括：

应付票据2亿、应付账款13亿、应付薪酬2亿、应交税费3亿、其他应付款10亿（主要是责任金/保证金/押金5亿、报销4亿）。

负债的构成简单清晰，这里面我有两个地方分享：

第一个，济川药业的有息负债率这样算下来，就只有3%，几乎可以忽略不计，跟前面说财务稳健是一致的。

第二个，济川药业的应付账款挺有意思的，看看下图。

数据显示，从2013年借壳上市以来，济川药业的应付账款周转天数，就基本是上升的态势。

如果细看的话，你会发现2014-2021年间，基本还保持在一个区间内，但哪怕是在这段时间，动辄4-6个月的应付账款账期，也显示出济川药业对上游强大的话语权。

到了2022年，这个数值就更夸张了，直接甩到了接近8个月的应付账款账期。

看财报我们发现，当年应收账款13亿，而上年才7亿，多出的部分，年报的解释是“应付市场推广费增加”。

这就有点意思了，如果你还记得上篇文章，里面明显看到这些年的销售费用率是下降的，2022年也不例外、有明显的下降。

在这样的背景下，2022年底的应付市场推广费，怎么会接近翻倍呢？

这个问题，我们留待后面讲商业模式的时候，再回过头来说。

看完负债，我们再来看看资产，这150亿总资产，我们依然按照性质（而非常用的兑现期逻辑），把它分为几类：

第一类，类现金资产大约81亿，包括货币资金48亿、理财产品30亿、损益资产3亿（想了解细节定义的读者，后台回复腾讯，友情提醒，做好看大头的准备）。

第二类，营运资产34亿，包括应收账款30亿，存货4亿。

第三类，生产性资产34亿，包括固定资产25亿、在建工程4亿、无形资产3亿、商誉2亿。

这些资产有几个地方值得提一提的：

第一个，类现金资产占到总资产的54%，这对于大多数上市公司而言，都是一件很夸张的事情。

这个比例，印象中是比不过海天、茅台这样的公司的，但有一半以上的资产是类现金，也侧面说明济川药业的盈利能力有多强——现金本身的收益率是非常低的。

2022年底，济川的负债和营运资产几乎可以互相抵消，如果济川把这80亿全分掉，几乎不会影响公司的盈利能力，如果真的这样干了之后，简单算的摊薄ROE会达到30%以上。

第二个事情，济川的应收账款和存货都比较正常，周转率大约都在3个月左右，这是比较常见的范围，见下面两张图。

第三个，从固定资产周转的角度来看，济川也是比较正常的，见下图。

上市以来，济川的固定资产周转基本都在3.5个月上下，折旧费用占营收的比重（我没有展示图出来）大约在3%-4%之间，基本没有超过5%的，整个固定资产不算重。

以上就是资产负债表展示的情况了，下面我们看看利润表，依然以2022年报为例。

2022年，济川创造了90亿的营收，营业成本15亿，毛利润75亿，毛利率83%，前文说过，这是一个非常棒的毛利率。

直接看到最后的话，扣非归母净利润20亿，占营收比例为23%，前文也说过，这依然是个不错的数字。

从75亿毛利率到20亿归母扣非净利润，中间有55亿的损耗，占营收比60%，主要是：

销售费用41亿，占比46%；

研发投入6亿，占比6%；

管理费用4亿，占比4%。

前文也说过，这个销售费用占比，还是比较吓人的，这41亿的大头，主要是36亿的“市场推广费”——你应该还记得前文说过的应付账款吧？

这么高的毛利率，还有这么高的销售费用率，毛-销的水平就值得关注，见下图。

很明显，超过30%的毛-销的水平，是一个比较优秀的水平。

这个销售费用及具体的市场推广费，我们后面讲到生意模式的时候再来详谈。

研发投入和管理费用，前面文章已经说过了，这里不再展开。

最后看看现金流量表：

2022年初，济川有现金及等价物38亿，年底有48亿，中间的变化是：

经营现金流26亿、投资现金流-15亿、筹资现金流-1亿。

从这个表现来看，公司的现金产生能力还是可以的，我们再看看历史上的营收和净利润“含金量”，见下图。

从销售现金和营收的比例来看，济川药业历史上一直是比较稳定的，这是一个正常的水平范围，再来看看经营现金和净利润的对比情况，见下图。

看这张图的时候，不要被之前的洪城股份带偏了视角，从济川上市以来，整体这个数值还是维持在一个比较好的水平。

到了这里，我们可以小结一下了，通过阅读济川药业2022年的财报，有以下几个地方值得注意：

1、有息负债几乎可以忽略，财务还是比较稳的。

2、应付账款一方面显示对上游话语权很强，另一方面，也提醒我们关注最近几年的“市场推广费”增加。

3、账上现金超过一半，资产和负债都比较清楚、看起来也比较正常，资产负债表整体还是优秀的。

4、超高的毛利率，也有超高的销售费用率，但这些年已经有所控制，后面会怎么走，有待分析。

5、毛-销显示公司的产品本身还是有一定竞争力的，另外前文说过，变化的研发投入也提醒我们关注公司业务可能的模式变化。

6、营收和利润都是有含金量的，整体现金流还比较强劲。

以上就是我们从济川药业财报中获取的信息了，结合上一篇的内容，我们已经对公司的模式有了一些数据层面的感知。

下一篇文章，我们再回到通常会采用的视角，从济川药业的业务角度，分析这家公司的特点和价值。

我们下一篇见。

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